Gli ETF possono fallire? 3 rischi possibili

Gli ETF sono diventati uno strumento di investimento centrale anche tra i risparmiatori italiani, grazie ai costi contenuti e alla trasparenza. La domanda che spesso arriva in consulenza è diretta: gli ETF possono “fallire”? La risposta richiede di chiarire che cosa si intenda per fallimento nel caso di un fondo indicizzato quotato e quali rischi concreti debba considerare chi investe, soprattutto nelle fasi di mercato turbolente.

Che cosa significa “fallire” per un ETF

In Europa, la stragrande maggioranza degli ETF è strutturata come OICVM – UCITS. Giuridicamente il patrimonio del fondo è separato da quello dell’emittente e custodito da una banca depositaria. Secondo la normativa UCITS – richiamata da ESMA – gli attivi sono “segregati” e restano di proprietà dei partecipanti, con la depositaria responsabile della custodia e dei controlli sull’emittente. Questo significa che l’eventuale difficoltà dell’asset manager non si traduce, di per sé, nella perdita degli attivi del fondo.

Un ETF però può essere liquidato o fuso quando non raggiunge masse e volumi sostenibili: in tal caso gli investitori ricevono il controvalore al valore patrimoniale netto (NAV) meno eventuali costi di chiusura indicati nel prospetto. Morningstar segnala da anni che, a livello globale, ogni anno vengono chiusi decine di ETF per scarso interesse del mercato – non è un evento raro, ma non equivale a un default del patrimonio.

È utile distinguere gli ETF dagli ETN/ETC: questi ultimi sono titoli di debito dell’emittente e comportano rischio emittente diretto. Nel 2008 alcuni ETN legati a Lehman Brothers persero valore per l’insolvenza dell’emittente, come documentato dalle autorità di vigilanza statunitensi. Negli ETF UCITS, per contro, opera la protezione giuridica della segregazione degli attivi presso la depositaria.

I 3 rischi da conoscere

Pur godendo di un impianto regolamentare robusto, gli ETF non sono privi di rischi. Tre profili emergono con regolarità nelle analisi dei supervisor e della ricerca indipendente.

1) Rischio di liquidità e disallineamento prezzo-NAV

L’ETF scambia sul mercato come un’azione, ma il suo valore economico di riferimento è il NAV, calcolato a partire dai titoli sottostanti. In condizioni normali, la presenza di market maker e “authorized participant” tende ad allineare il prezzo al NAV. Nelle fasi di stress, però, lo spread può ampliarsi e il prezzo discostarsi dal valore teorico.

Il 24 agosto 2015 negli USA si sono osservati sconti e premi anomali su numerosi ETF azionari, con sospensioni temporanee e spread molto larghi. Durante la crisi di marzo 2020, la Banca dei regolamenti internazionali (BIS) ha documentato che molti ETF obbligazionari hanno scambiato a sconto rispetto al NAV, riflettendo la scarsa liquidità dei bond sottostanti – un fenomeno che ha, in parte, fornito un segnale di prezzo quando il NAV era lento ad aggiornarsi. Per l’investitore retail ciò implica il rischio di eseguire a prezzi non ottimali, soprattutto con ordini “al meglio”.

2) Rischio di controparte nei replicanti sintetici e nel prestito titoli

Gli ETF “sintetici” usano swap per replicare l’indice. La normativa UCITS limita l’esposizione verso una singola controparte OTC al 10% del NAV se la controparte è un ente creditizio, e al 5% negli altri casi, con richieste di collateralizzazione elevate. ESMA e IOSCO hanno più volte richiamato l’importanza di collateral di alta qualità, margini adeguati e stress test regolari per contenere il rischio di perdita nel caso di default del fornitore di swap.

Anche gli ETF fisici possono esporre al rischio di controparte attraverso il prestito titoli. Il prestito genera extra-rendimento, ma implica che un terzo prenda in prestito i titoli dell’ETF offrendo garanzie. In caso di default del prenditore e insufficienza del collaterale o di gap di valore, potrebbero verificarsi perdite. I gestori leader pubblicano policy di collateral, limiti e meccanismi di indennizzo, ma non si tratta di una garanzia assoluta – è opportuno verificarne i dettagli nel KID e nel prospetto.

3) Rischio operativo-emittente, depositaria e rischio di chiusura

Il quadro UCITS riduce il rischio che un problema dell’emittente si trasferisca sul fondo, grazie alla separazione patrimoniale e al controllo della banca depositaria. Restano però rischi operativi: errori di calcolo del NAV, malfunzionamenti nei processi di creazione-rimborso, temporanee sospensioni delle negoziazioni o concentrazione degli “authorized participant” su pochi soggetti bancari. Le autorità europee di vigilanza hanno sottolineato che, in periodi di stress, i costi di transazione e gli spread possono aumentare in modo marcato – l’ETF resta negoziabile, ma a condizioni meno favorevoli.

Va considerata anche la possibilità di chiusura del fondo. La procedura tipica prevede comunicazione al mercato, stop alle nuove creazioni, liquidazione ordinata del portafoglio e rimborso agli investitori al NAV finale. La penalità principale per il risparmiatore è operativa – dover riallocare – e potenzialmente fiscale. Secondo le rassegne periodiche di Morningstar, i casi di chiusura sono più frequenti tra prodotti di nicchia o con masse ridotte.

Cosa guardare prima di investire in un ETF

Un approccio consapevole riduce la probabilità di sorprese nelle fasi di mercato difficili e migliora l’esperienza di investimento nel tempo. Alcuni controlli pragmatici possono aiutare a valutare rischio e aderenza allo scopo del portafoglio.

• Struttura e replica: verificare se l’ETF è UCITS, il tipo di replica (fisica o sintetica) e l’eventuale uso di prestito titoli, con limiti e politiche di collateral.
• Liquidità del sottostante: privilegiare indici composti da strumenti liquidi. Spread storici e volumi medi sul mercato di quotazione sono indicatori utili.
• Dimensione e longevità: masse in gestione, età del fondo e stabilità della domanda riducono il rischio di chiusura per motivi commerciali.
• Tracking difference e costi totali: misurare la distanza dal benchmark al netto di commissioni, tasse e proventi da prestito titoli.
• Operatività di negoziazione: usare ordini limitati, soprattutto in orari di bassa liquidità o su ETF obbligazionari, per mitigare il rischio di scostamenti dal NAV.
• ETF vs ETN/ETC: distinguere strumenti UCITS da note di debito – gli ETN espongono al rischio emittente diretto, come ricordato anche da SEC e IOSCO nei documenti informativi al pubblico.

Gli ETF non “falliscono” nel senso proprio del termine quando sono in ambito UCITS, perché il patrimonio è separato e vigilato. Esistono però rischi di mercato, di controparte e operativi che possono generare perdite o costi inattesi, specialmente durante gli shock di liquidità. Un’adeguata due diligence sugli aspetti chiave – struttura, liquidità e governance – e l’uso accorto degli ordini di negoziazione rappresentano la migliore tutela per l’investitore privato.