Obbligazioni AT1

Le obbligazioni AT1 – dette anche Additional Tier 1 o CoCo – sono titoli di capitale ibrido emessi dalle banche per assorbire perdite nelle fasi di stress. Promettono rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni senior e alle subordinate tradizionali, ma portano rischi specifici che è essenziale comprendere prima di investire. L’interesse degli investitori è tornato alto in un contesto di tassi ancora elevati e bilanci bancari più solidi rispetto al passato, mentre alcuni eventi recenti hanno mostrato la reale natura di questo strumento.

Cosa sono le obbligazioni AT1

Le obbligazioni AT1 sono titoli perpetui emessi dalle banche per soddisfare i requisiti di capitale previsti da Basilea III e dalla normativa europea CRR-CRD. Sono destinate ad assorbire perdite in caso di difficoltà dell’emittente e sono subordinate a tutte le altre obbligazioni, subito sopra le azioni nell’ordine di rimborso.

• Cedola discrezionale: la banca può cancellarla senza inadempimento e non è cumulabile.
• Perpetue con call: tipicamente richiamabili dopo 5 anni, con reset della cedola su un tasso di riferimento a 5 anni più uno spread fisso.
• Assorbimento perdite: conversione in azioni o azzeramento parziale-totale al verificarsi di trigger di capitale o di un evento PONV – point of non-viability.
• Approvazione regolatoria: le call e alcune modifiche richiedono il via libera dell’autorità di vigilanza.

Come funzionano i trigger e i meccanismi di perdita

I prospetti fissano soglie di capitale – spesso un CET1 ratio al 5,125 percento o al 7 percento – sotto le quali si attivano meccanismi di conversione in azioni o di write-down del valore nominale. Esiste anche il PONV, l’evento in cui l’autorità ritiene la banca non più in grado di sopravvivere senza interventi. In quel caso, i titoli AT1 possono essere azzerati anche se i trigger quantitativi non sono stati raggiunti. Dopo il caso Credit Suisse, quando nel marzo 2023 l’autorità svizzera FINMA ha azzerato circa 16 miliardi di franchi di AT1, le autorità europee – BCE, EBA e SRB – hanno ribadito in una nota congiunta che nella giurisdizione UE azionisti e poi AT1 assorbono perdite secondo la gerarchia prevista. Questo chiarimento ha ridotto l’incertezza legale nella zona euro, pur non eliminando il rischio di perdita per gli investitori.

Perché le banche le emettono e chi le compra

Le AT1 consentono agli istituti di rafforzare il capitale senza diluire immediatamente gli azionisti, rispettando al tempo stesso i requisiti prudenziali. Offrono un costo del capitale inferiore rispetto all’equity, ma superiore al debito senior. Dal lato della domanda, i principali acquirenti sono investitori istituzionali, gestori obbligazionari specializzati e, in misura limitata, investitori qualificati. Per natura e rischi, questi strumenti non sono pensati per il risparmiatore retail non professionale.

Dimensioni del mercato e rendimenti recenti

Secondo analisi BIS e dati di mercato ampiamente riportati da Bloomberg, lo stock globale di CoCo-AT1 si colloca nell’ordine di 250-300 miliardi di dollari. Dopo la volatilità del 2023, le emissioni sono riprese già nella seconda parte dell’anno e nel 2024, con importanti banche europee tornate sul mercato. I rendimenti hanno toccato punte in doppia cifra nel picco di stress del marzo-aprile 2023, per poi normalizzarsi su livelli medi storicamente elevati – spesso tra il 7 e il 9 percento in euro per emittenti investment grade – in funzione di duration, call prossime e qualità creditizia dell’emittente.

Rischi principali da valutare

La combinazione di coupon alti e subordinazione estrema impone una valutazione rigorosa dei rischi, con attenzione prioritaria alla protezione del capitale.

• Subordinazione e bail-in: gli AT1 assorbono perdite prima di ogni altra categoria di debito.
• Cedole cancellabili: la banca può sospendere i pagamenti per ragioni prudenziali o per vincoli MDA se non rispetta i buffer di capitale previsti.
• Extension risk: la call può non essere esercitata, prolungando la vita economica del titolo e modificando il rendimento effettivo.
• Rischio di trigger e PONV: conversione o write-down permanenti in caso di capitale insufficiente o deterioramento rapido.
• Rischio di liquidità: mercato prevalentemente OTC, spread denaro-lettera che si allargano nelle fasi di stress.
• Rischio legale e di giurisdizione: termini e priorità possono differire tra Svizzera, Regno Unito e Unione Europea.
• Rischio valutario: per titoli denominati in USD o GBP in portafogli in euro.

Come analizzarle con buon senso

La valutazione di un’AT1 parte dalla solidità dell’emittente e dal margine di sicurezza rispetto ai trigger. Occorre poi leggere con cura il prospetto per comprendere la struttura del coupon, le date di reset e call, il meccanismo di assorbimento perdite e le clausole PONV. La ripartizione per emittente e giurisdizione aiuta a contenere il rischio specifico, mentre la disciplina di prezzo deve tenere conto del rendimento a call e del rendimento a perpetuità.

Metriche utili e domande da porsi

• CET1 ratio e buffer: quanta distanza c’è tra il CET1 attuale e i trigger, inclusi i buffer regolamentari.
• MDA headroom: margine prima che scattino restrizioni a dividendi e cedole.
• Redditività e qualità degli attivi: ROE, costo del rischio, NPL e coperture.
• Struttura del coupon: tasso di reset – ad esempio 5Y swap euro + spread fisso – e prossima data di call.
• Meccanismo di perdita: write-down permanente o temporaneo, conversione in azioni, priorità rispetto ad altri strumenti.
• Giurisdizione e vigilanza: quadro legale UE rispetto a CH o UK.
• Liquidità e dimensione dell’emissione: importo in circolazione e comportamento storico degli spread in stress.

Prospettive e passi operativi

Le obbligazioni AT1 restano strumenti complessi, adatti a portafogli consapevoli della possibilità di perdite permanenti e della variabilità delle cedole. Le banche europee mostrano livelli di capitale più alti rispetto al decennio scorso – dati EBA e BCE evidenziano CET1 medi solidi nel 2023-2024 – e la chiarezza regolamentare in UE sulla gerarchia delle perdite ha migliorato la prevedibilità rispetto ad altre giurisdizioni. Il premio per il rischio rimane rilevante e può svolgere un ruolo in una strategia diversificata, ma solo dopo un’analisi puntuale di emittente, clausole contrattuali e scenario dei tassi. Una paziente attenzione ai fondamentali, all’ingegneria dello strumento e ai punti di ingresso può fare la differenza tra rendimento e rischio non compensato.

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