Obbligazioni subordinate: rischi e opportunità

La ricerca di rendimento ha riportato al centro dell’attenzione le obbligazioni subordinate emesse soprattutto da banche europee. Si tratta di strumenti che promettono cedole più generose rispetto ai bond senior, ma lo fanno perché sono chiamati ad assorbire perdite in caso di difficoltà dell’emittente. Per chi investe, capire come funzionano, quali rischi comportano e quando possono avere senso in portafoglio è essenziale, tanto più in un contesto di tassi ancora elevati rispetto alla media dell’ultimo decennio.

Cosa sono e come funzionano

Le obbligazioni subordinate sono titoli di debito che, in caso di insolvenza o risoluzione dell’emittente, vengono rimborsati dopo altri creditori più “alti” nella gerarchia, come i detentori di obbligazioni senior. Sono diffuse nel settore bancario perché contribuiscono ai requisiti di capitale regolamentare. Le principali tipologie sono le Tier 2 (T2), con scadenza definita e ruolo di capitale di livello 2, e le Additional Tier 1 (AT1), spesso perpetue e con meccanismi di conversione o azzeramento se il capitale scende sotto determinate soglie. Nel mezzo della gerarchia, ma sopra le subordinate, si collocano anche le emissioni senior non-preferred, nate per soddisfare i requisiti MREL.

Gerarchia delle perdite e bail-in

In Europa vige la BRRD – Bank Recovery and Resolution Directive – che disciplina il bail-in dal 2016. La sequenza di assorbimento delle perdite, come richiamato da Banca d’Italia e dal Single Resolution Board, prevede che azionisti e poi detentori di AT1 e T2 siano i primi a essere colpiti, prima dei creditori senior non garantiti e solo dopo i depositi non protetti. I depositi fino a 100.000 euro per depositante e per banca restano coperti dai sistemi di garanzia. Nel marzo 2023, dopo il caso Credit Suisse, le autorità europee EBA, BCE e SRB hanno ribadito che nell’Unione il principio della gerarchia è rispettato, con gli azionisti che subiscono perdite prima degli AT1.

Caratteristiche chiave

• Cedola e call: AT1 prevedono cedole discrezionali che possono essere cancellate dall’emittente, con opzioni di rimborso anticipato non garantite. Le T2 hanno cedole contrattuali e scadenze tipiche 5-10 anni.
• Trigger e clausole: gli AT1 possono essere convertiti in azioni o azzerati se il CET1 ratio scende sotto soglie indicate in prospetto, spesso 5,125 o 7 percento.
• Subordinazione legale: il ranking è definito dal prospetto e dal diritto applicabile – aspetto cruciale in caso di crisi.
• Fiscalità italiana: cedole e plusvalenze su obbligazioni private sono tassate al 26 percento.

Rischi principali da considerare

Strumenti complessi richiedono un’analisi rigorosa e una corretta profilazione MiFID II. La storia recente mostra che la ricerca di extra-rendimento senza una reale comprensione delle clausole può portare a perdite permanenti del capitale, specialmente per i risparmiatori retail meno esperti.

Rischio di perdita e di cedola

Gli AT1 possono essere azzerati o convertiti, e le cedole possono essere cancellate discrezionalmente dall’emittente per vincoli regolamentari o decisione del consiglio. Le T2 non hanno cedole discrezionali ma partecipano comunque all’assorbimento delle perdite in risoluzione. Da non trascurare il call risk – in scenari di tassi elevati alcune emissioni potrebbero non essere richiamate alla prima data utile – e il rischio tasso-spread, con prezzi sensibili ai movimenti dei rendimenti e alla percezione di rischio del settore.

Liquidità e funzionamento del mercato

La liquidità degli scambi può ridursi nei momenti di stress, amplificando la volatilità. Nel 2023, dopo la risoluzione di Credit Suisse disposta da FINMA con azzeramento di circa 16 miliardi di franchi di AT1, gli spread del comparto si sono ampliati in modo significativo secondo indici di mercato come l’ICE BofA Contingent Capital. La normalizzazione è stata graduale, a riprova della natura ciclica e sensibile al sentiment di questi strumenti.

Opportunità e quando possono avere senso

Il premio al rischio rappresenta l’elemento di attrazione principale. Storicamente, i rendimenti delle subordinate sono superiori a quelli dei bond senior di una stessa banca. Dati di Bloomberg e ICE BofA indicano che gli spread delle T2 risultano spesso superiori di 150-300 punti base rispetto ai senior, mentre gli AT1 offrono premi più ampi – frequentemente oltre 400 punti base – con maggiore volatilità. Per investitori consapevoli e con orizzonte adeguato, la componente subordinata può contribuire a diversificare le fonti di rendimento a fronte di rischi specifici ben compresi.

Contesto di mercato e ciclo dei tassi

Un quadro di tassi più alti rispetto al passato sostiene cedole interessanti ma aumenta l’attenzione su call ed extension risk. Eventuali tagli dei tassi possono sostenere i prezzi, ma la convenienza economica per l’emittente di richiamare o meno un titolo dipende dal costo di rifinanziamento e dai requisiti MREL. Le banche europee continuano a emettere per allinearsi ai vincoli regolamentari – elemento che alimenta l’offerta e crea finestre di prezzo potenzialmente favorevoli o sfavorevoli a seconda del timing.

Lezioni dai casi recenti

L’esperienza svizzera di Credit Suisse nel 2023 ha mostrato come le clausole e la giurisdizione contino: l’azzeramento degli AT1 deciso da FINMA ha preceduto le perdite per gli azionisti, circostanza consentita dal quadro elvetico e dalle condizioni dei prospetti. Le autorità UE hanno chiarito che nell’Unione la sequenza rimane azioni, poi AT1 e T2, quindi gli altri creditori. In Italia, gli episodi del 2015-2017 su alcune banche in crisi hanno coinvolto detentori retail di subordinate, con successivi meccanismi di ristoro pubblici per specifici casi di mis-selling. Elementi utili per comprendere che non tutte le subordinate sono uguali e che la tutela dell’investitore dipende da normativa, prospetti e canali di collocamento.

Cosa guardare prima di investire

• Solidità dell’emittente: livelli di CET1, qualità degli attivi, redditività e buffer MDA indicano la distanza dai vincoli regolamentari.
• Prospetto e trigger: tipo di meccanismo write-down o conversione, soglie, diritto applicabile, eventi di cancellazione cedola.
• Scadenze e call: date di call, step-up o reset della cedola, rischio di estensione e scenari di rifinanziamento.
• Gerarchia e ranking: posizione nella struttura del capitale rispetto a senior non-preferred e senior preferred.
• Liquidità e dimensione dell’emissione: taglio minimo, presenza su indici, market maker, profondità del book.
• Coerenza con il profilo MiFID: tolleranza al rischio, orizzonte temporale, capacità di assorbire volatilità e potenziali perdite permanenti.

Punti chiave da ricordare

Le obbligazioni subordinate offrono rendimenti più elevati perché sono progettate per assorbire perdite. Regolamenti come la BRRD e requisiti come MREL definiscono gerarchie e incentivi, ma la protezione dell’investitore deriva dalla comprensione delle clausole e dalla solidità dell’emittente. Il caso Credit Suisse ha evidenziato l’importanza della giurisdizione e dei prospetti, mentre i precedenti italiani hanno ribadito la necessità di un’adeguata valutazione di appropriatezza. Per portafogli evoluti e con orizzonte lungo, una esposizione calibrata e diversificata può essere ragionevole, purché i rischi – dalla cancellazione delle cedole all’eventuale azzeramento del capitale – siano considerati ex ante e monitorati nel tempo.