Obbligazioni secondarie

Gli investitori alla ricerca di rendimento incontrano spesso il termine “obbligazioni secondarie”, utilizzato nel linguaggio comune per indicare le obbligazioni subordinate. Si tratta di strumenti che offrono cedole più elevate rispetto ai bond senior, a fronte di un rischio maggiore legato alla loro posizione nella gerarchia dei creditori e alle regole di bail-in introdotte in Europa. Capire cosa sono, come funzionano e quando possono avere senso in portafoglio è essenziale per prendere decisioni consapevoli.

Che cosa sono le obbligazioni secondarie

Le obbligazioni secondarie – più correttamente, obbligazioni subordinate – sono titoli di debito che, in caso di insolvenza o risoluzione dell’emittente, vengono rimborsati dopo i creditori senior. Questa subordinazione comporta una maggiore probabilità di perdita, compensata da un rendimento atteso più alto. In ambito bancario rientrano nel capitale regolamentare definito dalle norme europee su capitale e vigilanza (CRR/CRD) e dalle regole di risoluzione delle crisi bancarie.

Le principali tipologie: Tier 2 e AT1

• Tier 2 (T2) – Obbligazioni subordinate con scadenza definita, spesso 10 anni o più, con possibilità di rimborso anticipato a discrezione dell’emittente dopo un certo periodo. In caso di crisi, assorbono perdite dopo il capitale e gli strumenti AT1 e prima dei creditori senior.
• Additional Tier 1 (AT1) – Strumenti perpetui e subordinati con cedole discrezionali e non cumulative. Possono prevedere clausole di conversione in azioni o di azzeramento del valore al raggiungimento di determinati trigger patrimoniali. Sono più rischiosi dei T2 e offrono tipicamente rendimenti più elevati.

Gerarchia del bail-in e normativa

La Direttiva BRRD 2014/59/UE – recepita in Italia con i Decreti Legislativi 180 e 181 del 2015 – stabilisce la sequenza di assorbimento delle perdite nelle crisi bancarie: azionisti, AT1, Tier 2, quindi il debito senior non privilegiato e, via via, le altre passività idonee. La Banca d’Italia ha più volte richiamato l’attenzione sul rischio specifico degli strumenti subordinati per la clientela retail, soprattutto dopo i casi di burden sharing in alcune banche italiane tra il 2015 e il 2017. Un evento emblematico a livello internazionale è stato il write-off di circa 16 miliardi di franchi svizzeri di AT1 di Credit Suisse nel 2023, deciso da FINMA: un episodio che ha ricordato agli investitori la reale funzione di questi strumenti come capitale di rischio assorbibile.

Rischi principali da conoscere

Il profilo rischio-rendimento delle obbligazioni subordinate richiede un’analisi accurata. Le principali aree di attenzione includono la struttura delle cedole, le clausole di assorbimento perdite, la sensibilità ai tassi e la liquidità di mercato.

Rischio di perdita e cancellazione delle cedole

• Trigger regolamentari – Gli AT1 possono essere convertiti in azioni o azzerati se il capitale CET1 scende sotto soglie contrattuali, tipicamente pari o superiori al 5,125 percento. Esiste anche la possibilità di intervento al punto di non vitalità (PONV) deciso dall’autorità di risoluzione.
• Cedole discrezionali – Per gli AT1, il pagamento della cedola è a discrezione dell’emittente e può essere sospeso, anche per vincoli regolamentari legati alla Maximum Distributable Amount prevista dalla normativa CRD. Le cedole non pagate non sono recuperabili.
• Perdite in risoluzione – In uno scenario di bail-in, gli strumenti subordinati sono tra i primi a essere colpiti dopo gli azionisti. La letteratura della Banca d’Italia e i documenti dell’EBA spiegano nel dettaglio come opera la gerarchia delle passività in questi casi.

Rischio di tasso, call ed extension

• Sensibilità ai tassi – Come ogni obbligazione, anche i subordinati risentono delle variazioni dei tassi. Le strutture fixed-to-float con reset alla prima call possono ridurre la duration di tasso, ma introducono altre incertezze.
• Rimborso facoltativo – La call è una facoltà dell’emittente, non un diritto dell’investitore. Se le condizioni di mercato non lo giustificano, l’emittente può non richiamare il titolo. Questo extension risk può prolungare la vita effettiva del bond e incidere sul prezzo.
• Comportamento alla prima call – Il mercato spesso prezza un’elevata probabilità di call alla prima data utile. Quando ciò non avviene, si possono verificare correzioni di prezzo significative.

Rischio di liquidità e di mercato

• Spread denaro-lettera – Gli scarti tra prezzi di acquisto e vendita possono essere ampi, specie nei momenti di stress. Questo rende più costosa l’uscita anticipata.
• Accessibilità – Molti AT1 sono emessi con tagli minimi elevati, spesso 100.000 euro, e sono classificati come prodotti complessi. ESMA ha segnalato più volte l’inadeguatezza di tali strumenti per la clientela retail non professionale, con raccomandazioni restrittive sulla loro distribuzione.

Rendimento, spread e ruolo in portafoglio

L’extra-rendimento dei subordinati deriva dalla subordinazione e dalla funzione di cuscinetto regolamentare. Indici di mercato come l’iBoxx dei contingent convertible in euro hanno mostrato rendimenti più elevati rispetto ai bond senior, specialmente nei periodi di tensione. Dati pubblici di mercato nel 2023 hanno evidenziato un ampliamento degli spread sugli AT1, seguito da una parziale normalizzazione nel 2024 con la ripresa delle emissioni primarie. La dinamica evidenzia come premio al rischio e liquidità possano cambiare rapidamente.

Quando possono avere senso

• Orizzonte temporale lungo – La natura perpetua degli AT1 e la scadenza estesa dei T2 richiedono pazienza e capacità di sopportare volatilità.
• Diversificazione – Un’esposizione misurata, inserita in un portafoglio ben diversificato, può aggiungere rendimento atteso a fronte di un rischio consapevolmente accettato.
• Approccio selettivo – La valutazione dell’emittente è cruciale: non tutti i subordinati sono uguali per solidità del bilancio, qualità degli attivi e robustezza del capitale.

Chi dovrebbe valutarle

• Investitori con elevata tolleranza al rischio – Serve familiarità con strumenti complessi e con la normativa bancaria.
• Investitori professionali o assistiti – La classificazione MiFID II e le indicazioni ESMA suggeriscono un’analisi di adeguatezza e appropriatezza rigorosa prima dell’acquisto.

Come analizzare un’emissione subordinata

L’analisi si articola su due livelli: la qualità dell’emittente e le clausole del singolo strumento. Entrambi incidono in modo determinante su rischio e rendimento.

Parametri chiave dell’emittente

• Capitale e buffer – CET1 ratio e distanza dai requisiti combinati di capitale, inclusi buffer di conservazione e anticiclico. La vigilanza BCE sottolinea l’importanza di buffer adeguati per evitare restrizioni alla distribuzione di cedole.
• Qualità degli attivi – NPL ratio, coperture e tasso di recupero. Un portafoglio crediti solido riduce la probabilità di eventi di perdita.
• Redditività e generazione di capitale – ROTE, margine di interesse, efficienza operativa. Banche con capacità di generare capitale internamente sono meno esposte a shock.
• Liquidità e funding – Accesso ai mercati, struttura delle scadenze, rispetto dei requisiti MREL/TLAC laddove applicabili.
• Rating e outlook – Le agenzie differenziano il merito di credito tra livelli di capitale, spesso con notches specifici per T2 e AT1.

Term sheet e clausole da leggere

• Trigger di conversione o write-down – Livello, meccanismo e possibilità di ripristino del valore in caso di write-up.
• Cedola e meccanismi di reset – Struttura fixed-to-float con reset al tasso di riferimento alla prima call, margine di reset e assenza di step-up incentivanti secondo le regole di Basilea III.
• Facoltà di call – Date, condizioni regolamentari per l’esercizio e possibilità di non call.
• Eventi di PONV – Definizioni e poteri dell’autorità di risoluzione in caso di deterioramento della banca.

Fisco e costi

• Tassazione – In Italia le cedole e i proventi di obbligazioni bancarie e corporate sono generalmente tassati al 26 percento. I titoli di Stato beneficiano dell’aliquota agevolata al 12,5 percento, differenza che incide sul rendimento netto.
• Costi di negoziazione – Commissioni e spread denaro-lettera possono pesare sul rendimento realizzato, soprattutto su strumenti meno liquidi.

Tendenze recenti del mercato

Il mercato degli AT1 europei ha attraversato una fase di forte volatilità nel 2023, con un ampliamento repentino degli spread dopo il caso Credit Suisse. Documenti di vigilanza di BCE ed EBA hanno ribadito che, nell’Unione Europea, la gerarchia delle perdite rimane quella prevista dalla BRRD, con priorità di assorbimento prima sugli azionisti e poi sugli strumenti AT1. Nei mesi successivi si è osservata la riapertura del primario con nuove emissioni e una graduale ri-normalizzazione dei prezzi, pur con differenze rilevanti tra emittenti e giurisdizioni. Le statistiche di mercato pubblicate da provider come iBoxx e banche d’investimento mostrano un progressivo rientro della volatilità nel 2024, ma i livelli di premio al rischio restano sensibili alle aspettative sui tassi e alla qualità del credito bancario.

Punti chiave per orientare le scelte

Le obbligazioni subordinate – spesso chiamate “secondarie” – possono offrire un extra-rendimento interessante, ma espongono a rischi specifici. L’esperienza europea degli ultimi anni, documentata da Banca d’Italia, ESMA ed EBA, conferma che questi strumenti svolgono una funzione di capitale a protezione dei depositanti e, per questo, sono progettati per assorbire perdite. Selezione dell’emittente, lettura accurata del prospetto e valutazione della compatibilità con gli obiettivi personali sono passaggi indispensabili.

• Che cosa sono – Debito subordinato che si colloca sotto i creditori senior nella gerarchia dei rimborsi.
• Perché esistono – Rafforzano il capitale delle banche e assorbono perdite nelle crisi, secondo le regole europee.
• Quando considerarli – In strategie di lungo periodo, diversificate e con piena consapevolezza della possibilità di perdita in conto capitale e di sospensione delle cedole.
• Dove si negoziano – In mercati regolamentati o MTF, con livelli di liquidità variabili e tagli minimi spesso elevati.
• Chi dovrebbe valutarli – Investitori con elevata tolleranza al rischio, preferibilmente con supporto professionale e processo di due diligence rigoroso.

Serve una valutazione indipendente del tuo profilo, degli obiettivi e delle alternative disponibili, inclusa l’analisi comparata con bond senior, covered e titoli di Stato per rapporto rischio-rendimento netto.

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