Obbligazioni irredimibili

Le obbligazioni irredimibili, dette anche perpetual, tornano ciclicamente al centro del dibattito quando i tassi salgono e gli emittenti cercano capitale di lungo periodo. Strumenti con cedola potenzialmente senza scadenza, offrono rendimenti elevati rispetto al debito senior ma portano rischi specifici che richiedono analisi rigorosa. Per un risparmiatore italiano, comprenderne la struttura, i meccanismi di richiamo e la subordinazione è essenziale per evitare sorprese su prezzo, cedola e rimborso.

Che cosa sono le obbligazioni irredimibili

Si tratta di titoli di debito senza una data di rimborso predeterminata. La cedola può essere fissa o variabile, spesso con meccanismi di reset periodico e facoltà dell’emittente di rimborsare al valore nominale in date prefissate. Il rischio di credito è in genere superiore a quello delle obbligazioni senior, perché molte perpetue sono subordinate. In cambio, il rendimento atteso è più elevato. Per capire il profilo rischio-rendimento non basta guardare il tasso cedolare: contano clausole, priorità nei pagamenti, probabilità di call e qualità patrimoniale dell’emittente.

Struttura tipica: call e reset cedola

• Call opzionale – l’emittente può rimborsare in date specifiche, di solito dopo 5-10 anni.
• Reset della cedola – alla prima call e a ogni reset la cedola si ricalcola su un tasso di mercato (per esempio swap 5 anni) più uno spread fisso.
• Step-up limitati – alcuni strumenti prevedono un lieve aumento dello spread se non richiamati.
• Subordinazione – in caso di insolvenza, il rimborso avviene dopo i creditori senior e prima degli azionisti, con gradazioni diverse per AT1, Tier 2 o ibridi corporate.
• Deferral della cedola – la cedola può essere rinviata o cancellata in determinate condizioni contrattuali o regolamentari.
• Perpetuità economica – in assenza di call, l’investitore resta esposto ai reset successivi e al rischio di prezzo di lungo periodo.

Chi le emette e dove si negoziano

Emittenti tipici sono banche e assicurazioni, tramite strumenti ibridi come gli Additional Tier 1 (AT1), e aziende non finanziarie che emettono hybrid perpetual per ottimizzare la struttura del capitale. Il mercato europeo degli AT1 è stato stimato intorno a 250-275 miliardi di dollari nel 2023 secondo dati di mercato ampiamente riportati da provider come Bloomberg. La negoziazione avviene su mercati regolamentati europei e sistemi multilaterali di negoziazione, con liquidità variabile a seconda dell’emissione.

Rischi principali da valutare

Il profilo di rischio dipende da tre fattori: tasso di interesse e dinamica dei reset, subordinazione e solidità dell’emittente, liquidità e comportamento in fase di stress. L’interazione tra questi elementi può amplificare o attenuare la volatilità.

Rischio di tasso ed extension risk

Le perpetue sono sensibili ai movimenti dei tassi, specie fino alla prima data di call. Se l’emittente non esercita la call, l’investitore affronta l’extension risk: l’orizzonte si allunga e il prezzo si adegua al nuovo livello di tassi in base al meccanismo di reset. Il rendimento a chiamata (yield to call) può differire molto dal rendimento a perpetuità; basare la valutazione solo sul primo espone a errori. In un contesto di tassi elevati, la convenienza per l’emittente di richiamare dipende dal costo di rifinanziamento e dal trattamento regolamentare o di rating dello strumento.

Rischio di credito e subordinazione

La perdita può essere significativa in caso di stress. Nel marzo 2023, i titoli AT1 di Credit Suisse per circa 16 miliardi di franchi svizzeri sono stati azzerati in seguito alla decisione dell’autorità di vigilanza FINMA, evento che ha evidenziato i rischi connessi alle clausole contrattuali e ai poteri regolamentari. Nello stesso periodo, le autorità europee SRB, BCE ed EBA hanno ribadito che nell’Unione Europea la gerarchia delle passività prevede la precedenza delle azioni rispetto agli AT1, richiamando l’attenzione sull’importanza della legislazione locale e dei prospetti. Per gli ibridi corporate, le agenzie come S&P Global Ratings spesso attribuiscono fino al 50% di equity credit, a conferma della natura mista debito-capitale e della potenziale volatilità in caso di deterioramento del merito di credito.

Liquidità e volatilità

Gli scambi possono ridursi nelle fasi di mercato tese, con allargamento degli spread e prezzi più sensibili alle notizie. Nel 2023 i rendimenti degli AT1 europei hanno toccato livelli in doppia cifra secondo dati di mercato diffusi da Bloomberg, prima di normalizzarsi parzialmente. La liquidità dipende dalla dimensione dell’emissione, dalla base investitori e dalla sede di quotazione.

Quando possono avere senso in portafoglio

Questi strumenti possono essere considerati da investitori esperti con orizzonte lungo, tolleranza al rischio elevata e capacità di sopportare sospensioni di cedola e volatilità di prezzo. Un utilizzo frequente è la diversificazione del reddito, limitando il peso complessivo e selezionando emittenti con bilanci solidi. Per investitori italiani, le cedole sono in genere soggette a imposta del 26% come altri proventi di capitale, aspetto da integrare nella valutazione del rendimento netto. La costruzione per lotti piccoli e la diversificazione tra emittenti e settori riducono il rischio specifico.

Metriche da monitorare

• Yield to call vs yield a perpetuità – valutare entrambi, non solo il primo.
• Spread vs senior – deve compensare la subordinazione e le clausole.
• Probabilità di call – incentivi economici, trattamenti regolamentari e di rating.
• Qualità patrimoniale – per AT1 monitorare indicatori come CET1 e distanza dai trigger.
• Rischio tasso – indice di reset di riferimento e scadenza del prossimo reset.
• Liquidità – dimensione dell’emissione e profondità del book.
• Clausole di deferral/cancellation – cumulative o non cumulative, pusher/stopper.
• Outlook e azioni di rating – possibili revisioni dell’equity credit sugli ibridi corporate.

Punti chiave per orientare le scelte

Le obbligazioni irredimibili offrono cedole elevate in cambio di rischi specifici: tasso, extension, subordinazione, liquidità. La diversificazione, la lettura attenta dei prospetti e la valutazione della convenienza economica della call sono passaggi imprescindibili. Dati di mercato del 2023 mostrano come gli shock regolamentari o societari possano impattare rapidamente prezzi e cedole, perciò la selezione dell’emittente resta il principale fattore di protezione. Un approccio disciplinato privilegia strumenti con incentivi chiari al richiamo, metriche patrimoniali solide e spread adeguati al rischio assunto.

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