Le obbligazioni subordinate

Le obbligazioni subordinate promettono cedole più alte rispetto ai titoli senior, ma chiedono in cambio la disponibilità ad assumere rischi ben specifici. Per un investitore attento alla protezione del capitale, comprenderne struttura, finalità e condizioni di rimborso non è un optional. Questa categoria di strumenti viene emessa soprattutto da banche e assicurazioni per assorbire perdite in scenari di difficoltà, secondo regole europee pensate per proteggere contribuenti e depositanti. Saper rispondere con chiarezza a chi le emette, che cosa sono, quando possono perdere valore, dove sono più diffuse e perché esistono è il punto di partenza per valutarle con lucidità.

Che cosa sono le obbligazioni subordinate

Le obbligazioni subordinate sono titoli di debito che, in caso di insolvenza o risoluzione dell’emittente, vengono rimborsati dopo le obbligazioni senior e prima dei soli depositi non garantiti e azioni. Questo posizionamento nella scala delle priorità di rimborso spiega i rendimenti più elevati. Nel settore bancario europeo il loro ruolo è legato al quadro regolamentare post-crisi: la Direttiva europea sul risanamento e la risoluzione delle banche (BRRD) e le regole di Basilea richiedono strumenti capaci di assorbire perdite per ridurre l’onere sui fondi pubblici. Il Single Resolution Board supervisiona il meccanismo di bail-in nell’area euro, mentre Banca Centrale Europea ed EBA monitorano capitale e rischi del sistema.

Le principali tipologie

• Tier 2 – Obbligazioni con scadenza, subordinate ma con cedole tipicamente obbligatorie finché la banca è in bonis. Assorbono perdite dopo le AT1 e prima dei senior non garantiti.
• AT1 – Additional Tier 1 – Titoli perpetui con facoltà di call, cedole discrezionali e non cumulative, potenziali meccanismi di conversione in azioni o azzeramento del valore in caso di deterioramento del capitale. Sono i più rischiosi tra i subordinati bancari.

Rischi, rendimenti e meccanismi di perdita

Il rendimento più alto riflette rischi più marcati: in caso di stress l’investitore può subire sospensione delle cedole, rinvio della call, cali di prezzo importanti e, nei casi estremi, perdita permanente. La tassazione in Italia è generalmente del 26% sulle cedole e plusvalenze dei corporate bond, aspetto da considerare nel calcolo del rendimento netto. Volatilità e liquidità sono spesso inferiori rispetto ai bond governativi o senior, con spread che amplificano movimenti di mercato.

Trigger, bail-in e cancellazione cedole

• Trigger regolamentari – Gli AT1 possono essere convertiti o azzerati se il capitale primario di classe 1 scende sotto soglie contrattuali oppure al verificarsi del cosiddetto Point of Non-Viability deciso dall’autorità di vigilanza.
• Bail-in secondo BRRD – La gerarchia di assorbimento perdite in UE prevede: azioni, AT1, Tier 2, senior non garantiti e, solo in coda, altri crediti non protetti. I depositi fino a 100.000 euro per depositante e per banca sono coperti dai sistemi di garanzia nazionali.
• Cedole cancellabili – Per gli AT1 le cedole sono a discrezione dell’emittente e possono essere cancellate in modo non cumulativo, anche per vincoli regolamentari legati ai buffer di capitale.
• Casi reali – Nel 2017 Banco Popular è stata risolta dalle autorità europee: azioni e subordinati sono stati azzerati e l’attività venduta per 1 euro. Nel 2023 le obbligazioni AT1 di Credit Suisse per 16 miliardi di franchi svizzeri sono state azzerate dall’autorità svizzera in un’operazione di salvataggio, evento che ha ricordato al mercato la natura di capitale di queste emissioni.

Quando e per chi possono avere senso

Gli strumenti subordinati sono adatti a investitori con elevata tolleranza al rischio, orizzonte temporale lungo e capacità di sopportare volatilità e potenziali perdite. Possono trovare spazio come componente satellite del reddito fisso per aumentare il rendimento atteso, mantenendo la quota complessiva contenuta rispetto al portafoglio. Un contesto in cui gli emittenti mostrano capitalizzazione solida, qualità degli attivi stabile e regole chiare sulla distribuzione delle cedole può migliorare il profilo rischio-rendimento, fermo restando che la natura subordinata resta immutata.

Criteri di selezione e buone pratiche

• Solidità del capitale – Valutare il livello e la qualità del CET1, i buffer sopra i requisiti minimi e gli eventuali vincoli alla distribuzione delle cedole.
• Qualità degli attivi – Trend dei crediti deteriorati, coperture, concentrazione settoriale e geografica.
• Redditività e generazione di capitale – Capacità di produrre utili ricorrenti e margine per assorbire shock.
• Termini dell’emissione – Clausole di call, meccanismo di reset della cedola, step-up, trigger, conversione o write-down, ranking legale nella gerarchia.
• Rating e liquidità – Molti subordinati si collocano sotto l’investment grade e hanno profondità di mercato variabile.
• Diversificazione – Evitare concentrazioni su singoli emittenti, giurisdizioni o strumenti con caratteristiche simili.
• Dimensionamento – Limitare l’esposizione per singolo titolo e la quota complessiva della classe di attivo per gestire il rischio di eventi estremi.
• Fiscalità – Considerare l’imposta del 26% sul reddito da capitale e il differente trattamento di eventuali minusvalenze.

Quadro di mercato e riferimenti regolamentari

Nel dopo-crisi finanziaria, le emissioni di strumenti subordinati sono aumentate per soddisfare i requisiti europei di assorbimento perdite, supervisionati da Single Resolution Board e autorità nazionali come Banca d’Italia. Le norme BRRD hanno reso operativo il bail-in in UE a partire dal 2016, con gerarchia di assorbimento definita e tutela per i depositi garantiti. Le banche emettono AT1 e Tier 2 per rafforzare la resilienza, mentre BCE ed EBA pubblicano periodicamente indicatori sulla capitalizzazione del sistema che mostrano livelli medi superiori ai requisiti minimi. Le oscillazioni dei prezzi dei subordinati riflettono anche il ciclo dei tassi e gli spread creditizi, con fasi in cui i rendimenti offerti sono sensibilmente più alti dei bond senior, specialmente dopo episodi di mercato come il caso Credit Suisse che ha ampliato il premio al rischio.

Cosa conta davvero per l’investitore prudente

La priorità è proteggere il capitale prima di inseguire la cedola. Comprendere esattamente cosa si possiede, perché esiste lo strumento e in quali circostanze può perdere valore riduce la possibilità di sorprese. Gli elementi chiave sono tre: valutare con rigore la qualità dell’emittente, leggere con attenzione le clausole contrattuali e dimensionare l’esposizione per resistere anche a scenari severi. La ricerca di rendimento trova un senso solo se accompagnata da disciplina, pazienza e un chiaro margine di sicurezza.

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